Bill Nygren ของ Oakmark และชนะ Murray พูดคุยเรื่องการลงทุนที่คุ้มค่าตอนที่สอง



<div _ngcontent-c15 = "" innerhtml = "

บิลนีเกรนซึ่งเป็นนักลงทุนมูลค่าที่มีชื่อเสียงคือผู้จัดการกองทุน Oakmark, Oakmark Select Fund และ Oakmark Global Select Fund รวมถึงเจ้าหน้าที่การลงทุนระดับหัวหน้าของตลาดหุ้นสหรัฐที่ Harris Associates ซึ่งเป็น บริษัท ในเมืองชิคาโกซึ่งมีสินทรัพย์อยู่ที่ประมาณ 118,000 ล้านดอลลาร์ Win Murray เพื่อนร่วมงานของ Oakmark ของเขาร่วมจัดการกองทุน Oakmark Select กับ Nygren และทำหน้าที่เป็นผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยหุ้นของสหรัฐฯที่ Harris Associates

นักลงทุนที่เคารพนับถือบิล Nygren และเพื่อนร่วมงานของเขา Win Murray จัดการกองทุนที่ Harris Associates ของชิคาโกซึ่งมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารประมาณ 118,000 ล้านดอลลาร์

แฮร์ริสแอสโซซิเอท

ผู้เชี่ยวชาญด้านทั้งสองตอบคำถามเกี่ยวกับการลงทุนที่ผู้อ่าน GuruFocus & nbsp;ถามเมื่อเร็ว ๆ นี้. นี่เป็นส่วนที่สองของการสัมภาษณ์ อ่าน & nbsp;ส่วนแรกที่นี่. & nbsp;

คำถาม GuruFocus: คุณวิเคราะห์การจัดการของ บริษัท ได้อย่างไร

Win Murray: นักลงทุนรายบุคคลไม่ควรหมดหวังที่จะไม่มีโอกาสได้พบกับทีมผู้บริหาร การวิเคราะห์ส่วนใหญ่ของ บริษัท ของเรามาจากการดำเนินการดำน้ำลึกลงในบันทึกการติดตามของพวกเขาในการดำเนินงานทั้งสอง (วิธีที่พวกเขาได้เติบโตยอดขายและการควบคุมค่าใช้จ่ายในอดีต) และการปันส่วนทุน (วิธีการที่พวกเขาใช้จ่ายกระแสเงินสด ดัชนีชี้วัดดูเหมือน) หากเราเห็นว่า บริษัท ออกหุ้นค่อนข้างถูกเพื่อให้ได้กิจการที่มีขนาดใหญ่และมีราคาแพงเราสามารถปิดหนังสือได้ทันทีและเดินหน้าต่อไป

เราพยายามพบปะกับทีมผู้บริหารก่อนตัดสินใจลงทุน อย่างไรก็ตามเราต้องระวังเพราะมันเป็นเรื่องง่ายที่จะประทับใจโดยซีอีโอ พวกเขามักจะมีเสน่ห์มีความมั่นใจพูดดีและมีความรู้อย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับ บริษัท ของพวกเขาที่พวกเขาสามารถ "ว้าว" คุณพร้อมคำตอบสำหรับคำถามตามข้อเท็จจริงที่คุณอาจมี

นี่คือเหตุผลที่เมื่อเราพบกับทีมผู้บริหารเราพยายามถามคำถามที่ให้ความรู้สึกว่าผู้บริหารจะคิดอย่างไรในสถานการณ์ที่แตกต่างแทนที่จะพูดคุยถึงสิ่งที่เกิดขึ้นกับหน่วยธุรกิจหรือตลาดในวันนี้ คำถามที่ไม่ดีคือ“ คุณเห็นอะไรในตลาดปลายยุโรปของคุณ” หรือ“ ดังนั้นคุณคาดหวังอะไรที่รัฐบาลจะทำภาษี?” คำถามที่ดีคือ“ คุณเชื่อว่าส่วนใดของแผนการใช้เงินทุนในปัจจุบันของคุณ จะนำไปสู่การได้รับผลตอบแทนสูงสุดและทำไมคุณไม่ใช้เงินเพิ่มขึ้นถึงสองเท่า?” หรือ“ คุณต้องการเพิ่มทักษะใดลงในคณะกรรมการเพื่อช่วยให้คุณบริหาร บริษัท ได้ดีที่สุด” เราต้องการลอง เพื่อทำให้ผู้บริหารอยู่ในตำแหน่งที่เราสามารถเห็นพวกเขาคิดเกี่ยวกับสถานการณ์ที่แตกต่างแทนที่จะให้คำตอบมาตรฐานเดียวกัน

นอกจากนี้ยังเป็นสิ่งสำคัญเสมอที่จะตรวจสอบใบแจ้งยอดพร็อกซีเพื่อดูว่าผู้บริหารได้รับเงินอย่างไร เราไม่ต้องการเห็นคนที่ได้รับการชดเชยสำหรับการเติบโตของยอดขายหรือการเติบโตของกำไร เรามองหาตัวชี้วัดที่มี“ ตัวส่วน” เช่นยอดขายต่อหุ้นรายได้ต่อหุ้นผลตอบแทนจากการลงทุนเป็นต้นเราต้องการให้แน่ใจว่าต้นทุนการเติบโตนั้นถูกจับอย่างเหมาะสม

คำถาม:& nbsp;คุณให้คุณค่ากับ News Corp อย่างไรและสินทรัพย์ใดที่คุณคิดว่ามีค่ามากที่สุด คุณสามารถแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับความคิดเห็นของการจัดการของคุณ?& nbsp;

บิลนีเกรน: เราซื้อ News Corp. ตามรูปแบบการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ เราเชื่อว่าเว็บไซต์อสังหาริมทรัพย์ที่สนับสนุนโฆษณา (ทั้ง REA Group และ Move.com) เป็นสินทรัพย์ที่มีค่าที่สุด แต่หลังจากเป็นเจ้าของหุ้นเป็นเวลาหลายปีไม่เห็นการเพิ่มขึ้นของการประเมินมูลค่าต่อหุ้นของเราและไม่ได้สังเกตการจัดการดำเนินการเช่นการซื้อคืนหุ้นด้วยเงินสดส่วนเกินเราตัดสินใจที่จะขายตำแหน่งส่วนใหญ่ของเราในไตรมาสก่อน เราเชื่อว่าหุ้นมีราคาถูกทางสถิติเมื่อเทียบกับมูลค่าของธุรกิจที่แตกต่างกัน แต่หุ้นอื่น ๆ ก็ดูราคาถูกที่เรามีความมั่นใจมากขึ้นในการบริหารจัดการและวิถีการเติบโตของมูลค่าต่อหุ้น

คำถาม:& nbsp;อะไรคือทรัพยากรที่มุ่งสู่คุณสำหรับแนวคิดการลงทุนและแรงบันดาลใจนอกเหนือจากสิ่งพิมพ์ทางธุรกิจทั่วไปและเว็บไซต์

Nygren: นักลงทุนบางคนต้องทนทุกข์ทรมานจากอาการ“ ไม่ได้คิดค้นที่นี่” ซึ่งสามารถทำให้พวกเขามองในแง่ลบต่อความคิดใด ๆ ที่เกิดขึ้นนอกองค์กรของตนเอง สิ่งหนึ่งที่ฉันเชื่อว่าเราทำได้ดีที่ Oakmark คือการตระหนักว่าเรายังไม่ได้เข้ามุมตลาดด้วยการคิดการลงทุนที่ดี เราทุกคนอ่านเกี่ยวกับสิ่งที่คู่แข่งของเราทำด้วยตาต่อการใช้ความคิดที่ดีที่สุดของพวกเขา

ฉันชอบอ่านหนังสือเกี่ยวกับนักลงทุนที่ประสบความสำเร็จโดยเฉพาะผู้ที่ใช้สไตล์ที่แตกต่างจากที่เราทำ ฉันชื่นชม & nbsp;Warren Buffett& nbsp; และจะบอกว่าถ้าคุณจะอ่านเกี่ยวกับนักลงทุนเพียงคนเดียวให้เลือกเขา แต่แทนที่จะอ่านหนังสือเล่มที่เจ็ดเกี่ยวกับบัฟเฟตต์และอาจจะเรียนรู้สิ่งใหม่เกี่ยวกับอาหารของเขาอ่านเกี่ยวกับนักลงทุนที่เติบโตหรือผู้ค้าสินค้าโภคภัณฑ์ แหล่งกำเนิดของงานของเราติดตามอย่างจริงจังว่าปัจจัยพื้นฐานของ บริษัท เบี่ยงเบนไปจากความคาดหวังของเรานั้นมาจากผู้ค้าสินค้าโภคภัณฑ์มากกว่านักลงทุนรายอื่น ๆ

นอกจากนี้เรายังอ่านรายงานรายไตรมาสจากกองทุนอื่น ๆ ที่ลงทุนคล้ายกับ Oakmark เมื่อ บริษัท ที่เราเคารพรับตำแหน่งใหม่ในสต็อกที่เราไม่ได้เป็นเจ้าของเราต้องการค้นคว้าแนวคิดและอย่างน้อยก็เข้าใจว่าทำไมเราถึงไม่เห็นด้วยกับพวกเขา หากเราไม่สามารถหาเหตุผลที่จะไม่เห็นด้วยเรามีความอ่อนน้อมถ่อมตนมากพอที่จะยอมรับว่านักลงทุนรายอื่นสามารถค้นหาแนวคิดที่ดีก่อนที่เราจะทำ

คำถาม:& nbsp;ในการวัดของคุณคุณคำนึงถึงภาระหนี้สินนอกงบดุลหรือไม่?

Murray: ใช่เราใช้ความพยายามทุกอย่าง คิดถึงการให้ความสำคัญกับ บริษัท เสมอว่าเป็นธุรกิจของครอบครัวคุณ หนี้สินสิ่งแวดล้อมบำนาญหลายนายจ้างการตัดสินทางกฎหมายที่อาจเกิดขึ้นภาระผูกพันการเช่า ฯลฯ จะเป็นสิ่งสำคัญสำหรับคุณในฐานะเจ้าของธุรกิจเพราะในทุกกรณีพวกเขามีศักยภาพที่จะสกัดกั้นกระแสเงินสดของคุณดังนั้นควรรวมไว้ในการประเมินมูลค่ากิจการ .

คำถาม:& nbsp;มุมมองของคุณเกี่ยวกับ Apple & nbsp; มีการเปลี่ยนแปลงอย่างไรในแง่ของสงครามการค้าระหว่างสหรัฐอเมริกากับสหรัฐอเมริกา& nbsp;

Nygren: Apple นำเข้าโทรศัพท์จากจีนและตลาดจีนสำหรับผลิตภัณฑ์ Apple มีความสำคัญและกำลังเติบโตดังนั้นสงครามการค้ากับจีนจะเพิ่มความผันผวนของผลกำไรระยะสั้นของ บริษัท อย่างแน่นอน แต่นี่เป็นตัวอย่างที่ดีว่าขอบเขตระยะเวลาอันยาวนานของ Oakmark นั้นบังคับให้เรามองผ่านรอบการเปลี่ยนแปลงของรอบข่าวและแทนที่จะมองปัจจัยพื้นฐานระยะยาวได้อย่างไร

ดูเหมือนว่าความคิดเห็นเกี่ยวกับระยะเวลาของสงครามการค้าจะอยู่ในช่วงระยะเวลาไม่กี่สัปดาห์จากช่วงสั้น ๆ ไปจนถึงหลังการเลือกตั้งในปี 2563 เราเป็นเจ้าของหุ้นตามสิ่งที่เราเชื่อว่านักลงทุนควรเต็มใจจ่ายสำหรับพวกเขาห้าถึงเจ็ดปีต่อจากนี้หรือประมาณ 2025 ฉันไม่ได้ยินใครคาดเดาว่าสงครามการค้าอาจยาวนาน ด้วยเหตุนี้การเปลี่ยนแปลงเพียงอย่างเดียวในการประเมินมูลค่าของเราเนื่องจากสงครามการค้าของ บริษัท ที่ทำธุรกิจในประเทศจีนคือการลดลงเล็กน้อยของการประเมินเงินสดที่เราสร้างขึ้นในปีหรือสองปีถัดไป โดยทั่วไปจะลดค่าประมาณของเราลงได้มากที่สุดสองสามเปอร์เซ็นต์และจะไม่เปลี่ยนความเห็นของเราเกี่ยวกับว่าหุ้นนั้นมีมูลค่าต่ำหรือไม่

คำถาม:& nbsp;ทำไมคุณถึงไม่มี Berkshire Hathaway? มันดูเหมือนว่าฉันจะถือ Oakmark เหมาะเกือบ

Nygren: เราเคารพอย่างสูงต่อ CEO ของ Berkshire & nbsp;Warren Buffettและเขาเป็นหนึ่งในวีรบุรุษผู้ลงทุนของฉัน แต่นั่นบอกว่ามุมมองเชิงบวกอย่างมากของ Oakmark ที่มีต่อบัฟเฟตต์นั้นไม่ได้เป็นความเห็นที่ไม่สอดคล้องกัน เนื่องจากความนิยมในระดับสากลทำให้หุ้นของ บริษัท ไม่เคยปรากฏว่าเราถูกกว่าบริการทางการเงินอื่น ๆ หรือ บริษัท ที่มีความหลากหลายที่เราเป็นเจ้าของ หุ้นของ Berkshire เป็นเครื่องเตือนใจว่าการมีมุมมองเชิงบวกต่อธุรกิจหรือผู้จัดการของ บริษัท นั้นไม่เพียงพอที่จะทำให้หุ้นน่าสนใจ บริษัท จะตีราคาต่ำกว่านี้หากมุมมองเชิงบวกนั้นไม่ได้รวมอยู่ในราคาหุ้น

คำถาม:& nbsp;คุณสามารถขยายกระบวนการที่คุณปฏิบัติตามเพื่อทำความเข้าใจกับ "ความปลอดภัย" ในการลงทุนของคุณได้หรือไม่?

Murray: ความแตกต่างระหว่างราคาปัจจุบันของหุ้นและการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของ บริษัท ต่อหุ้นคือความปลอดภัย เราใช้เวลาส่วนใหญ่ในการวิเคราะห์เพื่อพยายามประเมินค่าที่แท้จริงของค่าที่แท้จริงเมื่อเราทำเช่นนั้นแล้วมันก็จะเห็นความปลอดภัยได้ง่าย

อย่างไรก็ตามพิจารณาสถานการณ์ที่เราเชื่อว่า บริษัท A ซึ่งมีหนี้น้อยมีมูลค่า $ 100 ต่อหุ้นและเรายังเชื่อว่า บริษัท B ซึ่งมีหนี้จำนวนมากก็มีมูลค่า $ 100 ต่อหุ้น สมมติว่าทั้งสอง บริษัท ขายในราคา 60 ดอลลาร์ต่อหุ้น พวกเขาทั้งสองมีความปลอดภัยเท่ากันหรือไม่? มันจะปรากฏในระดับผู้ถือหุ้น แต่ในแง่มูลค่าองค์กรทั้งหมดไม่ได้เลย!

ประมาณการมูลค่าที่แท้จริงของเราอยู่ในระดับองค์กรโดยคำนึงถึงหนี้สินสุทธิทั้งหมด หาก บริษัท A มีหนี้สินสุทธิเท่ากับ 15% ของมูลค่าตลาดของ บริษัท ในขณะที่ บริษัท B มีหนี้สินสุทธิเท่ากับ 700% ของมูลค่าตลาดของ บริษัท ดังนั้นค่าความปลอดภัยของส่วนของผู้ถือหุ้น $ 40 ที่เหมือนกันในราคาหุ้นนั้นมีความเสี่ยงน้อยกว่า บริษัท A A ข้อผิดพลาด 10% ในการประมาณการมูลค่าองค์กรภายในองค์กรของเรา ($ 115) จะหมายถึงการลดลง 11.5% ในการประเมินมูลค่าหุ้นต่อหุ้นของเราในขณะที่ถ้ามูลค่า บริษัท B ของเรา ($ 800) สูงกว่า 10% นั่นหมายความว่า ราคาหุ้นเป้าหมาย $ 100 จะสูงถึง 80%!

ดังนั้นโปรดดูการประเมินมูลค่าของ บริษัท ในระดับองค์กรเสมอเพื่อให้แน่ใจว่าระยะเวลาของความปลอดภัยของคุณนั้นปลอดภัยเท่าที่ปรากฏ

คำถาม:& nbsp;คุณรู้อะไรเกี่ยวกับการลงทุนในตอนนี้ที่คุณอยากให้คุณรู้เมื่อคุณเริ่มต้น?

Murray: เมื่อฉันเริ่มต้นในอุตสาหกรรมนี้เมื่ออายุ 26 ปีหลังจากโรงเรียนธุรกิจ (และเมื่อเจ็ดปีก่อนที่ฉันจะเข้าร่วมกับ Oakmark) ฉันได้รับภาคการวิเคราะห์ (วัสดุพื้นฐาน) และได้รับคำสั่งให้เลือกหุ้นที่จะขึ้นไป ยกตัวอย่างเช่นแนวคิดที่ว่ากระดาษรวมอยู่ที่“ คุ้มค่า” ถึงสองเท่าที่ราคาปัจจุบันถึงผู้ซื้อเชิงกลยุทธ์นั้นไม่เกี่ยวข้องหากวัฏจักรของกระดาษเคลือบผิวหันไปเพราะนักวิเคราะห์ได้ตัดสินอย่างหมดจดว่าหุ้นของพวกเขาดำเนินการอย่างไรในช่วงเวลาสั้น ๆ .

ฉันกำลังถูกฝึกอบรม & nbsp;ไม่& nbsp; ทำอย่างไรจึงจะให้ความสำคัญกับธุรกิจ แต่พยายามทำความเข้าใจว่ากระแสข่าวจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่ไตรมาสข้างหน้าและพิจารณาว่าผู้เข้าร่วมการตลาดรายอื่นกำลังคิดที่จะกำหนดว่าราคาดังกล่าวมีอยู่แล้วหรือไม่ นี่เป็นงานที่น่าสนใจอย่างสมบูรณ์แบบ แต่มันก็ไม่ใช่วิธีหาเงินในสาขานี้มานานหลายทศวรรษ นักลงทุนทุกคนที่คุณเคยได้ยินด้วยประวัติที่สั่งสมมา 25 ปีทำให้เงินของพวกเขาเหมือนกันทุกประการ: ซื้อ บริษัท ในราคาลดมากกับสิ่งที่พวกเขาคุ้มค่า (โดยปกติเมื่อพวกเขาไม่ชอบมาก) และถือไว้จนกว่ากระแสเงินสดจะผลักดันราคาของ บริษัท ให้เป็นมูลค่ายุติธรรมในที่สุด

โชคดีที่ฉันถูกควบคุมโดยนักลงทุนเก่าที่มีคุณค่าซึ่งช่วยแสดงให้ฉันเห็นว่าการลงทุนคืออะไร ตามเวลาที่ฉันเข้าร่วมทีม Oakmark ฉันมีความเชี่ยวชาญในปรัชญา แต่ในฐานะผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยฉันยังคงเห็นผู้สมัครนับไม่ถ้วนที่เชื่อว่า "การลงทุน" เกี่ยวข้องกับการเลือกหุ้นที่ "ทำงาน" ซึ่งต่างจากการซื้อ บริษัท ที่มีส่วนลดมากกับมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตของพวกเขา

ฉันจำได้ว่าสัมภาษณ์ผู้สมัครนักวิเคราะห์ที่ฉลาดมากในช่วงปลายปี 2012 เขาทำงานในกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่รู้จักกันดี แต่กำลังดิ้นรนและรับผิดชอบในการวิเคราะห์ภาคการขนส่งสำหรับพวกเขา เรากำลังคุยกันเรื่อง FedEx, หุ้น 90 ดอลลาร์ในเวลานั้นและการถือ Oakmark นักวิเคราะห์ทำงานอย่างหนักเพื่อตัดสินว่า บริษัท น่าจะมีมูลค่า $ 160 ต่อหุ้น แต่ บริษัท ของเขาไม่ได้เป็นเจ้าของ ฉันประหลาดใจที่เขาเห็นว่าคว่ำมากยังไม่มีตำแหน่ง เขาอธิบายว่าตัวเลขการค้าข้ามมหาสมุทรแปซิฟิกไม่ได้แสดงให้เห็นถึงการพลิกผันใด ๆ และเขาไม่สามารถแนะนำหุ้นใด ๆ ได้โดยไม่ต้องมีตัวเร่งปฏิกิริยาเพื่อไม่ให้เขาต้องเสี่ยงกับอาชีพที่ร้านของเขา หนึ่งปีต่อมา FedEx ปลอดตัวเร่งปฏิกิริยาสูงขึ้น $ 40 และอีกหนึ่งปีหลังจากนั้นเพิ่มเป็นสองเท่า

ในฐานะนักลงทุนอายุน้อยฉันไม่เคยรู้เลยว่าการเคลื่อนไหวของตลาดหุ้นในแต่ละสัปดาห์มาจาก "นักลงทุน" ที่กำลังไล่ตามจิตวิทยาและกระแสข่าว มันต้องเผชิญกับทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพ แต่ บริษัท “ การลงทุน” จำนวนมากได้สร้างแรงจูงใจให้กับนักวิเคราะห์ของพวกเขาโดยพิจารณาจากผลการดำเนินงาน 12 เดือนที่น่าเชื่อว่าจะเกิดขึ้น โชคดีสำหรับเราฉันไม่เห็นรูปแบบอุตสาหกรรมนี้เปลี่ยนแปลงได้ทุกเวลาเร็ว ๆ นี้ดังนั้นความไร้ประสิทธิภาพของตลาดจึงควรมีอยู่ต่อไปแม้ใน บริษัท ที่ใหญ่ที่สุด

Nygren: ฉันคิดว่าแนวโน้มที่พบได้บ่อยที่สุดของนักลงทุนมืออาชีพรุ่นใหม่คือการพึ่งพาทักษะเชิงปริมาณเกือบทั้งหมดและไม่สนใจผลบวกเชิงลบหรือเชิงลบของธุรกิจและผู้จัดการของพวกเขา ฉันก็ไม่มีข้อยกเว้น มันเป็นเรื่องธรรมชาติจริงๆเพราะผู้สำเร็จการศึกษาใหม่มีทักษะเชิงปริมาณที่ดีกว่าเจ้านายของพวกเขา และถ้าคุณมีค้อนที่ใหญ่ที่สุดคุณต้องการให้ทุกอย่างดูเหมือนตะปู แต่ฉันไม่สามารถนึกถึงการลงทุนหนึ่งครั้งที่เราได้ทำที่ Oakmark ที่ซึ่งเราได้พัฒนาความได้เปรียบเหนือนักลงทุนรายอื่นโดย "ปรับปรุง" พวกเขา

ด้วยประสบการณ์มาชื่นชมสำหรับคุณสมบัติที่ยากที่จะรวมอยู่ในรูปแบบ โดยทั่วไปแล้วหุ้นที่ประสบความสำเร็จของเรามักจะมีมุมมองที่แตกต่างกันเกี่ยวกับคุณภาพของการจัดการหรือคุณภาพของธุรกิจ ในฐานะนักวิเคราะห์รุ่นเยาว์ฉันมักเริ่มมองหาหุ้นที่ราคาถูกจริงๆและหลังจากสรุปว่าราคาต่ำเกินไปจริง ๆ แล้วฉันก็พยายามโน้มน้าวตัวเองว่าธุรกิจหรือผู้บริหารไม่ดีพอที่จะชดเชยความถูกทางสถิติ หลังจากเสร็จสิ้นการประเมินค่าทั้งหมดก่อนที่จะพบกับฝ่ายจัดการคุณสามารถคาดเดาได้ว่าฉันลำเอียงอย่างยิ่งที่จะสรุปว่าอย่างน้อยพวกเขาก็ยอมรับได้!

วันนี้ฉันสนับสนุนให้นักวิเคราะห์ของเรากลับกระบวนการดังกล่าว: ค้นหาธุรกิจและผู้บริหารที่พวกเขารู้สึกตื่นเต้นที่จะได้เป็นเจ้าของแล้วทำงานเพื่อดูว่าการประเมินค่านั้นน่าสนใจหรือไม่ หากไม่น่าดึงดูดตอนนี้ให้ตรวจสอบราคาหุ้นเพื่อให้คุณพร้อมที่จะทำเมื่อมันน่าสนใจยิ่งขึ้น เป็นเรื่องที่น่าทึ่งมากที่เห็นว่าในช่วงระยะเวลาที่เราถือครองนั้นโดยทั่วไปแล้วจะใช้เวลาห้าถึงเจ็ดปีมูลค่าการจัดการที่ยอดเยี่ยมสามารถเพิ่มได้ซึ่งไม่เคยรวมอยู่ในแบบจำลองของเราและในทางกลับกัน

บทความนี้ แต่เดิมปรากฏ ที่นี่. & nbsp;

">

บิลนีเกรนซึ่งเป็นนักลงทุนมูลค่าที่มีชื่อเสียงคือผู้จัดการกองทุน Oakmark, Oakmark Select Fund และ Oakmark Global Select Fund รวมถึงเจ้าหน้าที่การลงทุนระดับหัวหน้าของตลาดหุ้นสหรัฐที่ Harris Associates ซึ่งเป็น บริษัท ในเมืองชิคาโกซึ่งมีสินทรัพย์อยู่ที่ประมาณ 118,000 ล้านดอลลาร์ Win Murray เพื่อนร่วมงานของ Oakmark ของเขาร่วมจัดการกองทุน Oakmark Select กับ Nygren และทำหน้าที่เป็นผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยหุ้นของสหรัฐฯที่ Harris Associates

นักลงทุนที่เคารพนับถือบิล Nygren และเพื่อนร่วมงานของเขา Win Murray จัดการกองทุนที่ Harris Associates ของชิคาโกซึ่งมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารประมาณ 118,000 ล้านดอลลาร์

แฮร์ริสแอสโซซิเอท

ทั้งสองกูรูตอบคำถามเกี่ยวกับการลงทุนที่ผู้อ่าน GuruFocus ร่วมกัน ถามเมื่อเร็ว ๆ นี้. นี่เป็นส่วนที่สองของการสัมภาษณ์ อ่าน ส่วนแรกที่นี่.

คำถาม GuruFocus: คุณวิเคราะห์การจัดการของ บริษัท ได้อย่างไร

Win Murray: นักลงทุนรายบุคคลไม่ควรหมดหวังที่จะไม่มีโอกาสได้พบกับทีมผู้บริหาร การวิเคราะห์ส่วนใหญ่ของ บริษัท ของเรามาจากการดำเนินการดำน้ำลึกลงในบันทึกการติดตามของพวกเขาในการดำเนินงานทั้งสอง (วิธีที่พวกเขาได้เติบโตยอดขายและการควบคุมค่าใช้จ่ายในอดีต) และการปันส่วนทุน (วิธีการที่พวกเขาใช้จ่ายกระแสเงินสด ดัชนีชี้วัดดูเหมือน) หากเราเห็นว่า บริษัท ออกหุ้นค่อนข้างถูกเพื่อให้ได้กิจการที่มีขนาดใหญ่และมีราคาแพงเราสามารถปิดหนังสือได้ทันทีและเดินหน้าต่อไป

เราพยายามพบปะกับทีมผู้บริหารก่อนตัดสินใจลงทุน อย่างไรก็ตามเราต้องระวังเพราะมันเป็นเรื่องง่ายที่จะประทับใจโดยซีอีโอ พวกเขามักจะมีเสน่ห์มีความมั่นใจพูดดีและมีความรู้อย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับ บริษัท ของพวกเขาที่พวกเขาสามารถ "ว้าว" คุณพร้อมคำตอบสำหรับคำถามตามข้อเท็จจริงที่คุณอาจมี

นี่คือเหตุผลที่เมื่อเราพบกับทีมผู้บริหารเราพยายามถามคำถามที่ให้ความรู้สึกว่าผู้บริหารจะคิดอย่างไรในสถานการณ์ที่แตกต่างแทนที่จะพูดคุยถึงสิ่งที่เกิดขึ้นกับหน่วยธุรกิจหรือตลาดในวันนี้ คำถามที่ไม่ดีคือ“ คุณเห็นอะไรในตลาดปลายยุโรปของคุณ” หรือ“ ดังนั้นคุณคาดหวังอะไรที่รัฐบาลจะทำภาษี?” คำถามที่ดีคือ“ คุณเชื่อว่าส่วนใดของแผนการใช้เงินทุนในปัจจุบันของคุณ จะนำไปสู่การได้รับผลตอบแทนสูงสุดและทำไมคุณไม่ใช้เงินเพิ่มขึ้นถึงสองเท่า?” หรือ“ คุณต้องการเพิ่มทักษะใดลงในคณะกรรมการเพื่อช่วยให้คุณบริหาร บริษัท ได้ดีที่สุด” เราต้องการลอง เพื่อทำให้ผู้บริหารอยู่ในตำแหน่งที่เราสามารถเห็นพวกเขาคิดเกี่ยวกับสถานการณ์ที่แตกต่างแทนที่จะให้คำตอบมาตรฐานเดียวกัน

นอกจากนี้ยังเป็นสิ่งสำคัญเสมอที่จะตรวจสอบใบแจ้งยอดพร็อกซีเพื่อดูว่าผู้บริหารได้รับเงินอย่างไร เราไม่ต้องการเห็นคนที่ได้รับการชดเชยสำหรับการเติบโตของยอดขายหรือการเติบโตของกำไร เรามองหาตัวชี้วัดที่มี“ ตัวส่วน” เช่นยอดขายต่อหุ้นรายได้ต่อหุ้นผลตอบแทนจากการลงทุนเป็นต้นเราต้องการให้แน่ใจว่าต้นทุนการเติบโตนั้นถูกจับอย่างเหมาะสม

คำถาม: คุณให้คุณค่ากับ News Corp อย่างไรและสินทรัพย์ใดที่คุณคิดว่ามีค่ามากที่สุด คุณสามารถแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับความคิดเห็นของการจัดการของคุณ?

บิลนีเกรน: เราซื้อ News Corp. ตามรูปแบบการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ เราเชื่อว่าเว็บไซต์อสังหาริมทรัพย์ที่สนับสนุนโฆษณา (ทั้ง REA Group และ Move.com) เป็นสินทรัพย์ที่มีค่าที่สุด แต่หลังจากเป็นเจ้าของหุ้นเป็นเวลาหลายปีไม่เห็นการเพิ่มขึ้นของการประเมินมูลค่าต่อหุ้นของเราและไม่ได้สังเกตการจัดการดำเนินการเช่นการซื้อคืนหุ้นด้วยเงินสดส่วนเกินเราตัดสินใจที่จะขายตำแหน่งส่วนใหญ่ของเราในไตรมาสก่อน เราเชื่อว่าหุ้นมีราคาถูกทางสถิติเมื่อเทียบกับมูลค่าของธุรกิจที่แตกต่างกัน แต่หุ้นอื่น ๆ ก็ดูราคาถูกที่เรามีความมั่นใจมากขึ้นในการบริหารจัดการและวิถีการเติบโตของมูลค่าต่อหุ้น

คำถาม: อะไรคือทรัพยากรที่มุ่งสู่คุณสำหรับแนวคิดการลงทุนและแรงบันดาลใจนอกเหนือจากสิ่งพิมพ์ทางธุรกิจทั่วไปและเว็บไซต์

Nygren: นักลงทุนบางคนต้องทนทุกข์ทรมานจากอาการ“ ไม่ได้คิดค้นที่นี่” ซึ่งสามารถทำให้พวกเขามองในแง่ลบต่อความคิดใด ๆ ที่เกิดขึ้นนอกองค์กรของตนเอง สิ่งหนึ่งที่ฉันเชื่อว่าเราทำได้ดีที่ Oakmark คือการตระหนักว่าเรายังไม่ได้เข้ามุมตลาดด้วยการคิดการลงทุนที่ดี เราทุกคนอ่านเกี่ยวกับสิ่งที่คู่แข่งของเราทำด้วยตาต่อการใช้ความคิดที่ดีที่สุดของพวกเขา

ฉันชอบอ่านหนังสือเกี่ยวกับนักลงทุนที่ประสบความสำเร็จโดยเฉพาะผู้ที่ใช้สไตล์ที่แตกต่างจากที่เราทำ ผมชื่นชม Warren Buffett และจะบอกว่าถ้าคุณจะอ่านเกี่ยวกับนักลงทุนเพียงคนเดียวให้เลือกเขา แต่แทนที่จะอ่านหนังสือเล่มที่เจ็ดเกี่ยวกับบัฟเฟตต์และอาจจะเรียนรู้สิ่งใหม่เกี่ยวกับอาหารของเขาอ่านเกี่ยวกับนักลงทุนที่เติบโตหรือผู้ค้าสินค้าโภคภัณฑ์ แหล่งกำเนิดของงานของเราติดตามอย่างจริงจังว่าปัจจัยพื้นฐานของ บริษัท เบี่ยงเบนไปจากความคาดหวังของเรานั้นมาจากผู้ค้าสินค้าโภคภัณฑ์มากกว่านักลงทุนรายอื่น ๆ

นอกจากนี้เรายังอ่านรายงานรายไตรมาสจากกองทุนอื่น ๆ ที่ลงทุนคล้ายกับ Oakmark เมื่อ บริษัท ที่เราเคารพรับตำแหน่งใหม่ในสต็อกที่เราไม่ได้เป็นเจ้าของเราต้องการค้นคว้าแนวคิดและอย่างน้อยก็เข้าใจว่าทำไมเราถึงไม่เห็นด้วยกับพวกเขา หากเราไม่สามารถหาเหตุผลที่จะไม่เห็นด้วยเรามีความอ่อนน้อมถ่อมตนมากพอที่จะยอมรับว่านักลงทุนรายอื่นสามารถค้นหาแนวคิดที่ดีก่อนที่เราจะทำ

คำถาม: ในการวัดของคุณคุณคำนึงถึงภาระหนี้สินนอกงบดุลหรือไม่?

Murray: ใช่เราใช้ความพยายามทุกอย่าง คิดถึงการให้ความสำคัญกับ บริษัท เสมอว่าเป็นธุรกิจของครอบครัวคุณ หนี้สินสิ่งแวดล้อมบำนาญหลายนายจ้างการตัดสินทางกฎหมายที่อาจเกิดขึ้นภาระผูกพันการเช่า ฯลฯ จะเป็นสิ่งสำคัญสำหรับคุณในฐานะเจ้าของธุรกิจเพราะในทุกกรณีพวกเขามีศักยภาพที่จะสกัดกั้นกระแสเงินสดของคุณดังนั้นควรรวมไว้ในการประเมินมูลค่ากิจการ .

คำถาม: มุมมองของคุณต่อ Apple เปลี่ยนไปอย่างไรกับสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯกับจีน

Nygren: Apple นำเข้าโทรศัพท์จากจีนและตลาดจีนสำหรับผลิตภัณฑ์ Apple มีความสำคัญและกำลังเติบโตดังนั้นสงครามการค้ากับจีนจะเพิ่มความผันผวนของผลกำไรระยะสั้นของ บริษัท อย่างแน่นอน แต่นี่เป็นตัวอย่างที่ดีว่าขอบเขตระยะเวลาอันยาวนานของ Oakmark นั้นบังคับให้เรามองผ่านรอบการเปลี่ยนแปลงของรอบข่าวและแทนที่จะมองปัจจัยพื้นฐานระยะยาวได้อย่างไร

ดูเหมือนว่าความคิดเห็นเกี่ยวกับระยะเวลาของสงครามการค้าจะอยู่ในช่วงระยะเวลาไม่กี่สัปดาห์จากช่วงสั้น ๆ ไปจนถึงหลังการเลือกตั้งในปี 2563 เราเป็นเจ้าของหุ้นตามสิ่งที่เราเชื่อว่านักลงทุนควรเต็มใจจ่ายสำหรับพวกเขาห้าถึงเจ็ดปีต่อจากนี้หรือประมาณ 2025 ฉันไม่ได้ยินใครคาดเดาว่าสงครามการค้าอาจยาวนาน ด้วยเหตุนี้การเปลี่ยนแปลงเพียงอย่างเดียวในการประเมินมูลค่าของเราเนื่องจากสงครามการค้าของ บริษัท ที่ทำธุรกิจในประเทศจีนคือการลดลงเล็กน้อยของการประเมินเงินสดที่เราสร้างขึ้นในปีหรือสองปีถัดไป โดยทั่วไปจะลดค่าประมาณของเราลงได้มากที่สุดสองสามเปอร์เซ็นต์และจะไม่เปลี่ยนความเห็นของเราเกี่ยวกับว่าหุ้นนั้นมีมูลค่าต่ำหรือไม่

คำถาม: ทำไมคุณถึงไม่มี Berkshire Hathaway? มันดูเหมือนว่าฉันจะถือ Oakmark เหมาะเกือบ

Nygren: เรามีความเคารพอย่างสูงต่อ CEO ของ Berkshire Warren Buffettและเขาเป็นหนึ่งในวีรบุรุษผู้ลงทุนของฉัน แต่นั่นบอกว่ามุมมองเชิงบวกอย่างมากของ Oakmark ที่มีต่อบัฟเฟตต์นั้นไม่ได้เป็นความเห็นที่ไม่สอดคล้องกัน เนื่องจากความนิยมในระดับสากลทำให้หุ้นของ บริษัท ไม่เคยปรากฏว่าเราถูกกว่าบริการทางการเงินอื่น ๆ หรือ บริษัท ที่มีความหลากหลายที่เราเป็นเจ้าของ หุ้นของ Berkshire เป็นเครื่องเตือนใจว่าการมีมุมมองเชิงบวกต่อธุรกิจหรือผู้จัดการของ บริษัท นั้นไม่เพียงพอที่จะทำให้หุ้นน่าสนใจ บริษัท จะตีราคาต่ำกว่านี้หากมุมมองเชิงบวกนั้นไม่ได้รวมอยู่ในราคาหุ้น

คำถาม: คุณสามารถขยายกระบวนการที่คุณปฏิบัติตามเพื่อทำความเข้าใจกับ "ความปลอดภัย" ในการลงทุนของคุณได้หรือไม่?

Murray: ความแตกต่างระหว่างราคาปัจจุบันของหุ้นและการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของ บริษัท ต่อหุ้นคือความปลอดภัย เราใช้เวลาส่วนใหญ่ในการวิเคราะห์เพื่อพยายามประเมินค่าที่แท้จริงของค่าที่แท้จริงเมื่อเราทำเช่นนั้นแล้วมันก็จะเห็นความปลอดภัยได้ง่าย

อย่างไรก็ตามพิจารณาสถานการณ์ที่เราเชื่อว่า บริษัท A ซึ่งมีหนี้น้อยมีมูลค่า $ 100 ต่อหุ้นและเรายังเชื่อว่า บริษัท B ซึ่งมีหนี้จำนวนมากก็มีมูลค่า $ 100 ต่อหุ้น สมมติว่าทั้งสอง บริษัท ขายในราคา 60 ดอลลาร์ต่อหุ้น พวกเขาทั้งสองมีความปลอดภัยเท่ากันหรือไม่? มันจะปรากฏในระดับผู้ถือหุ้น แต่ในแง่มูลค่าองค์กรทั้งหมดไม่ได้เลย!

ประมาณการมูลค่าที่แท้จริงของเราอยู่ในระดับองค์กรโดยคำนึงถึงหนี้สินสุทธิทั้งหมด หาก บริษัท A มีหนี้สินสุทธิเท่ากับ 15% ของมูลค่าตลาดของ บริษัท ในขณะที่ บริษัท B มีหนี้สินสุทธิเท่ากับ 700% ของมูลค่าตลาดของ บริษัท ดังนั้นค่าความปลอดภัยของส่วนของผู้ถือหุ้น $ 40 ที่เหมือนกันในราคาหุ้นนั้นมีความเสี่ยงน้อยกว่า บริษัท A A ข้อผิดพลาด 10% ในการประมาณการมูลค่าองค์กรภายในองค์กรของเรา ($ 115) จะหมายถึงการลดลง 11.5% ในการประเมินมูลค่าหุ้นต่อหุ้นของเราในขณะที่ถ้ามูลค่า บริษัท B ของเรา ($ 800) สูงกว่า 10% นั่นหมายความว่า ราคาหุ้นเป้าหมาย $ 100 จะสูงถึง 80%!

ดังนั้นโปรดดูการประเมินมูลค่าของ บริษัท ในระดับองค์กรเสมอเพื่อให้แน่ใจว่าระยะเวลาของความปลอดภัยของคุณนั้นปลอดภัยเท่าที่ปรากฏ

คำถาม: คุณรู้อะไรเกี่ยวกับการลงทุนในตอนนี้ที่คุณอยากให้คุณรู้เมื่อคุณเริ่มต้น?

Murray: เมื่อฉันเริ่มต้นในอุตสาหกรรมนี้เมื่ออายุ 26 ปีหลังจากโรงเรียนธุรกิจ (และเมื่อเจ็ดปีก่อนที่ฉันจะเข้าร่วมกับ Oakmark) ฉันได้รับภาคการวิเคราะห์ (วัสดุพื้นฐาน) และได้รับคำสั่งให้เลือกหุ้นที่จะขึ้นไป ยกตัวอย่างเช่นแนวคิดที่ว่ากระดาษรวมอยู่ที่“ คุ้มค่า” ถึงสองเท่าที่ราคาปัจจุบันถึงผู้ซื้อเชิงกลยุทธ์นั้นไม่เกี่ยวข้องหากวัฏจักรของกระดาษเคลือบผิวหันไปเพราะนักวิเคราะห์ได้ตัดสินอย่างหมดจดว่าหุ้นของพวกเขาดำเนินการอย่างไรในช่วงเวลาสั้น ๆ .

ฉันถูกฝึก ไม่ ทำอย่างไรจึงจะให้ความสำคัญกับธุรกิจ แต่พยายามที่จะเข้าใจว่ากระแสข่าวน่าจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่ไตรมาสข้างหน้าจากนั้นให้คิดว่าผู้เข้าร่วมการตลาดรายอื่นกำลังคิดที่จะตัดสินใจว่า นี่เป็นงานที่น่าสนใจอย่างสมบูรณ์แบบ แต่มันก็ไม่ใช่วิธีหาเงินในสาขานี้มานานหลายทศวรรษ นักลงทุนทุกคนที่คุณเคยได้ยินด้วยประวัติที่สั่งสมมา 25 ปีทำให้เงินของพวกเขาเหมือนกันทุกประการ: ซื้อ บริษัท ในราคาลดมากกับสิ่งที่พวกเขาคุ้มค่า (โดยปกติเมื่อพวกเขาไม่ชอบมาก) และถือไว้จนกว่ากระแสเงินสดจะผลักดันราคาของ บริษัท ให้เป็นมูลค่ายุติธรรมในที่สุด

โชคดีที่ฉันถูกควบคุมโดยนักลงทุนเก่าที่มีคุณค่าซึ่งช่วยแสดงให้ฉันเห็นว่าการลงทุนคืออะไร ตามเวลาที่ฉันเข้าร่วมทีม Oakmark ฉันมีความเชี่ยวชาญในปรัชญา แต่ในฐานะผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยฉันยังคงเห็นผู้สมัครนับไม่ถ้วนที่เชื่อว่า "การลงทุน" เกี่ยวข้องกับการเลือกหุ้นที่ "ทำงาน" ซึ่งต่างจากการซื้อ บริษัท ที่มีส่วนลดมากกับมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตของพวกเขา

ฉันจำได้ว่าสัมภาษณ์ผู้สมัครนักวิเคราะห์ที่ฉลาดมากในช่วงปลายปี 2012 เขาทำงานในกองทุนป้องกันความเสี่ยงที่รู้จักกันดี แต่กำลังดิ้นรนและรับผิดชอบในการวิเคราะห์ภาคการขนส่งสำหรับพวกเขา เรากำลังคุยกันเรื่อง FedEx, หุ้น 90 ดอลลาร์ในเวลานั้นและการถือ Oakmark นักวิเคราะห์ทำงานอย่างหนักเพื่อตัดสินว่า บริษัท น่าจะมีมูลค่า $ 160 ต่อหุ้น แต่ บริษัท ของเขาไม่ได้เป็นเจ้าของ ฉันประหลาดใจที่เขาเห็นว่าคว่ำมากยังไม่มีตำแหน่ง เขาอธิบายว่าตัวเลขการค้าข้ามมหาสมุทรแปซิฟิกไม่ได้แสดงให้เห็นถึงการพลิกผันใด ๆ และเขาไม่สามารถแนะนำหุ้นใด ๆ ได้โดยไม่ต้องมีตัวเร่งปฏิกิริยาเพื่อไม่ให้เขาต้องเสี่ยงกับอาชีพที่ร้านของเขา หนึ่งปีต่อมา FedEx ปลอดตัวเร่งปฏิกิริยาสูงขึ้น $ 40 และอีกหนึ่งปีหลังจากนั้นเพิ่มเป็นสองเท่า

ในฐานะนักลงทุนอายุน้อยฉันไม่เคยรู้เลยว่าการเคลื่อนไหวของตลาดหุ้นในแต่ละสัปดาห์มาจาก "นักลงทุน" ที่กำลังไล่ตามจิตวิทยาและกระแสข่าว มันต้องเผชิญกับทฤษฎีการตลาดที่มีประสิทธิภาพ แต่ บริษัท “ การลงทุน” จำนวนมากได้สร้างแรงจูงใจให้กับนักวิเคราะห์ของพวกเขาโดยพิจารณาจากผลการดำเนินงาน 12 เดือนที่น่าเชื่อว่าจะเกิดขึ้น โชคดีสำหรับเราฉันไม่เห็นรูปแบบอุตสาหกรรมนี้เปลี่ยนแปลงได้ทุกเวลาเร็ว ๆ นี้ดังนั้นความไร้ประสิทธิภาพของตลาดจึงควรมีอยู่ต่อไปแม้ใน บริษัท ที่ใหญ่ที่สุด

Nygren: ฉันคิดว่าแนวโน้มที่พบได้บ่อยที่สุดของนักลงทุนมืออาชีพรุ่นใหม่คือการพึ่งพาทักษะเชิงปริมาณเกือบทั้งหมดและไม่สนใจผลบวกเชิงลบหรือเชิงลบของธุรกิจและผู้จัดการของพวกเขา ฉันก็ไม่มีข้อยกเว้น มันเป็นเรื่องธรรมชาติจริงๆเพราะผู้สำเร็จการศึกษาใหม่มีทักษะเชิงปริมาณที่ดีกว่าเจ้านายของพวกเขา และถ้าคุณมีค้อนที่ใหญ่ที่สุดคุณต้องการให้ทุกอย่างดูเหมือนตะปู แต่ฉันไม่สามารถนึกถึงการลงทุนหนึ่งครั้งที่เราได้ทำที่ Oakmark ที่ซึ่งเราได้พัฒนาความได้เปรียบเหนือนักลงทุนรายอื่นโดย "ปรับปรุง" พวกเขา

ด้วยประสบการณ์มาชื่นชมสำหรับคุณสมบัติที่ยากที่จะรวมอยู่ในรูปแบบ โดยทั่วไปแล้วหุ้นที่ประสบความสำเร็จของเรามักจะมีมุมมองที่แตกต่างกันเกี่ยวกับคุณภาพของการจัดการหรือคุณภาพของธุรกิจ ในฐานะนักวิเคราะห์รุ่นเยาว์ฉันมักเริ่มมองหาหุ้นที่ราคาถูกจริงๆและหลังจากสรุปว่าราคาต่ำเกินไปจริง ๆ แล้วฉันก็พยายามโน้มน้าวตัวเองว่าธุรกิจหรือผู้บริหารไม่ดีพอที่จะชดเชยความถูกทางสถิติ หลังจากเสร็จสิ้นการประเมินค่าทั้งหมดก่อนที่จะพบกับฝ่ายจัดการคุณสามารถคาดเดาได้ว่าฉันลำเอียงอย่างยิ่งที่จะสรุปว่าอย่างน้อยพวกเขาก็ยอมรับได้!

วันนี้ฉันสนับสนุนให้นักวิเคราะห์ของเรากลับกระบวนการดังกล่าว: ค้นหาธุรกิจและผู้บริหารที่พวกเขารู้สึกตื่นเต้นที่จะได้เป็นเจ้าของแล้วทำงานเพื่อดูว่าการประเมินค่านั้นน่าสนใจหรือไม่ หากไม่น่าดึงดูดตอนนี้ให้ตรวจสอบราคาหุ้นเพื่อให้คุณพร้อมที่จะทำเมื่อมันน่าสนใจยิ่งขึ้น เป็นเรื่องที่น่าทึ่งมากที่เห็นว่าในช่วงระยะเวลาที่เราถือครองนั้นโดยทั่วไปแล้วจะใช้เวลาห้าถึงเจ็ดปีมูลค่าการจัดการที่ยอดเยี่ยมสามารถเพิ่มได้ซึ่งไม่เคยรวมอยู่ในแบบจำลองของเราและในทางกลับกัน

บทความนี้ แต่เดิมปรากฏที่นี่